导语：市值逼近千亿大关的百利天恒，为中国创新药产品的未来发展指明了方向。

李平 | 作者 砺石商业评论 | 出品

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一夜暴富的医药黑马

科创板上市两年市值增长9倍，杀入全球药企市值TOP50，百利天恒将创新药研发的成长潜力演绎得淋漓尽致。

近日，根据choice数据统计，E药经理人推出了“全球制药企业市值TOP50”（数据截至2024年12月4日收盘），以此分析2024年国内外制药企业的表现及中国药企在全球药业中的地位。榜单显示，国内共有11家药企入围全球制药企业市值TOP50，除了恒瑞医药、百济神州等国内创新药头部企业以及片仔癀、云南白药等中药巨头之外，一家来自四川成都的Biotech公司百利天恒首次入围，成为榜单中的国内药企“最大黑马”。

公开资料显示，百利天恒成立于1996年，成立初期主要专注于仿制药和中成药领域业务。非典期间，百利天恒曾推出首款仿制药利巴韦林颗粒，一度成为销量过亿的大单品。2014年，公司在美国西雅图成立子公司SystImmune，自主创建围绕双抗/多抗类肿瘤抗体药物和ADC药物的研发平台和核心技术。

2023年1月，百利天恒成功登陆科创板，发行价为24.7元/股，募集资金9.88亿元。上市首日，百利天恒股价上涨29.76%至32.05元/股，总市值报收于128亿元。近日，其市值一度突破940亿元，大幅超越上海医药、复星医药、华东医药等老牌药企。

单从财务数据上看，百利天恒的经营业绩并不突出。尤其是过去三年，百利天恒主营业务受药品集采、市场需求变化影响承压明显，毛利率也处于持续下滑的趋势中。数据显示，2021年-2023年，百利天恒实现营业收入7.95亿元、7.02亿元和5.60亿元，净亏损金额分别为1.08亿元、2.82亿元和7.80亿元，三年累计亏损金额接近12亿元。

从主营业务构成来看，百利天恒是以仿制药和中药为主。2021年-2023年，受药品集采、市场需求变化影响，公司仿制药业务营收从6.06亿元大幅下滑至3.81亿元；中成药制剂业务由1.89亿元下滑至1.79亿元，下滑相对平缓。同期，公司毛利率从2021年的75.18%下滑至59.19%。

不过，尽管主营业务表现乏善可陈，百利天恒的创新药研发却取得了重大突破。2023年12月，百利天恒宣布将其自主研发的双抗ADC新药“BL-B01D1”的部分商业化权益授予百时美施贵宝（BMS），总交易额高达84亿美元，其中首付款项为8亿美元。

资料显示，BL-B01D1是一款潜在的同类首创EGFR/HER3双抗ADC药物（双特异性抗体药物偶联物），通过其双抗结构，BL-B01D1能够广泛地靶向多种实体肿瘤、且更加富集于肿瘤组织，从而增强肿瘤杀伤活性、减少靶毒性，在恶性肿瘤治疗中有着巨大的临床和商业价值。

凭借这一全球首创双抗ADC药物的出海，百利天恒创下了去年国产创新药“license-out”的最高金额纪录，同时也实现了财务上的扭亏为盈。今年第一季度，百利天恒收到上述交易中8亿美元的首付款，并确认当季收入54.97亿元，对应实现净利润超过50亿元，结束了连续三年的亏损。

二级市场上，百利天恒股票受到了投资者的热烈追捧，公司创始人朱义身价也迎来暴涨。根据《2024新财富500创富榜》，朱义以417亿元的身价排名第63位，赢得了“科创板首富”的桂冠。

众所周知的是，医药界流传着“双十定律”，即需要超过10年时间、10亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药。那么，百利天恒为何能够从“一家四川仿制药企”成功转型为Biotech新贵？而创下去年国产创新药“license-out”的最高金额纪录的BL-B01D1究竟有何魅力，能够让医药巨头百时美施贵宝愿意花费84亿美元，折合600亿人民币的巨资？

这一切，还要从其创始人朱义说起。

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半路出家的“仿制药企”

根据公开资料，朱义出生于四川内江，本科毕业于四川大学无线电系，硕士毕业于复旦大学生物学，后又取得四川大学管理学博士学位。

在创立百利天恒之前，朱义本人先是在华西医科大学微生物与免疫学教研室任教，后又担任成都生物医学工程中心四达生化厂厂长。上世纪90年代初，朱义放弃公职下海经商，并通过房地产业务赚到了人生的第一桶金。

不难看出，与恒瑞医药张飘扬、百济神州王晓东等国内医药大佬相比，百利天恒创始人朱义似乎并不是传统意义上的“医药专业人士”，既不是像其他医药企业创始人那样一直从事医药研发工作，也没有海外医药大厂的工作经验。不过，复旦大学医药系求学经历、此后微生物与免疫学的教学经验以及四达生化厂厂长的管理经验仍为朱义后来的创业提供了宝贵的经验和必要的专业知识。

1996年，朱义决定重返医药老本行，百利天恒的前身百利药业就此诞生。公司成立不久，百利药业很快就推出了首款仿制药——抗病毒药物利巴韦林颗粒（商品名新博林），当年就实现销售收入200万元。2003年非典疫情爆发之后，具有病毒学背景的朱义迅速抓住了商机，立刻大量采购利巴韦林的原料药并加班加点生产。最终，百利药业成为非典疫情期间主要的药物供应企业，公司的利巴韦林颗粒在非典期间销售额过亿。

此后，百利天恒开始全面布局化药仿制药和中成药，销售额开始稳步提升。2006年8月，百利天恒正式注册成立，公司产品版图横跨化药仿制药和中成药制剂板块，这也是公司目前主要的营收来源。

尽管现在的仿制药几乎相当于“落后产能”代名词，但在2010年前后却是中国药企争相布局的黄金赛道，因为全球大面积药品专利保护即将相继到期。2018年，百利天恒销售额突破10亿元大关，已经在国内仿制药领域小有名气。

不过，和许多沉迷于仿制药扩大再生产的同行不同，科研出身的朱义很早就看到了集采背景下仿制药发展的困境以及创新药的光辉前景。根据公开资料，早在2010年，朱义就曾在公司内部讲话中提到：未来世界上只有两种药：创新药和其他。未来，其他药物的利润会将薄如刀片。

也是在2010年前后，百利天恒开始组建创新药团队，进行小分子创新药物和生物药的研发和技术积累。2011年，第二款ADC药物维布妥昔单抗成功上市，百利天恒开始着手布局ADC这个方向。

2014年，百利天恒与知名风投机构奥博资本在美国华盛顿打造了1个新药研发中心——西雅图免疫。2015年，百利天恒申请了第一个ADC药物专利，并立项多特异性（四特）抗体研发。至此，“多抗+ADC药物”成为百利天恒在创新药领域的两大方向，并最终让公司成功摆脱了“仿制药企”的身份和标签。

可以看出，百利天恒的发展与其创始人的眼光和抉择密不可分。首先，凭借朱义专业的知识以及过人的胆识，百利天恒率先吃到了非典疫情的红利。此后，公司又抓住了仿制药发展的黄金时期。最后，随着集采政策的到来和仿制药竞争的恶化，朱义又能够率先推动公司进行创新药研发的转型，而选择双抗ADC这一冷门赛道更是再一次体现出其前瞻性的眼光。

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价值百亿美元的“魔法子弹”

ADC药物的全称为Antibody-Drug Conjugate，是将抗体和小分子细胞毒药物（又称为有效载荷）通过一个连接子偶联而成的一类药物，中文名即为抗体偶联药物。简单理解，ADC类药物可以认为是安装了“导航”的精准细胞毒药物，在抗体的引导下定向地向细胞毒药物导航至肿瘤细胞，减少对正常细胞的影响，具有高效低毒的作用，又被称为“魔法子弹”。

事实上，早在1913年，诺奖得主德国科学家保罗·埃尔利希（Paul Ehrlich）首次提出“Magic bullets”（魔法子弹）的设想：将毒素（子弹头）安装在能精准瞄准癌细胞的载体上，从而实现不伤害正常细胞的前提下精准杀死癌细胞。此后，随着单克隆抗体技术、抗体人源化技术的诞生和进步，辉瑞公司研发的第一代ADC药物成功于2000年上市。

不过，由于第一代ADC存在致死性毒性等缺陷，疗效也不太稳定，最终于2010年从美国撤市。此后，ADC药物研发逐渐被部分国外公司所忽视。直到第二代ADC药物（Adcetris）在2011年获批上市，才重新引起了ADC药物的研发热情和创新质量。

2019年，阿斯利康和第一三共合作开发的靶向HER2的第三代ADC药物德曲妥珠单抗（DS-8201）成功上市。相较前两代ADC，德曲妥珠单抗稳定性提高、药物载荷增加、精准度提升、非靶向毒性作用降低，已批准用于乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等适应症的治疗，成为备受瞩目的“抗癌神药”。

2023年，ADC药物市场规模首次突破百亿美元，其中德曲妥珠单抗的销售额达到25.56亿美元，同比增长翻倍，排名第一，Kadcyla、Adcetris、Trodelvy和Padcev等四款药物销售额均突破10亿美元。预计到2030年，全球ADC药物市场规模将增长至662亿美元。

与此同时，ADC药物巨大的增长空间也吸引了众多药企的加入。截至目前，全球ADC药物获批数量已增加至16款，另有超过900条的ADC药物研究管线。

较为乐观的是，由于ADC技术整体发展较晚，一度被海外药企所忽视，目前国内Biotech在技术上已经与海外巨头公司较为接近。除了百利天恒之外，科伦药业、石药集团等药企所研发的ADC药物也已经通过license-out的方式提前实现收入。

相比其他国产ADC药物，百利天恒BL-B01D1最大的一个优势在于其是“双抗”ADC新药。相比传统单抗ADC药物，双抗ADC可以增强肿瘤靶向性，减少脱靶可能性，同时双靶点能够阻断两种不同的信号通路从而增强细胞杀伤毒性，降低耐药性。因此，这些独特的优势使得双抗AD药物成为下一代ADC的产业趋势。

不过，相比传统ADC药物来说双抗ADC的技术难度更高，在靶点组合、抗体设计与优化、连接子与毒素选择方面均面临较大挑战。

此外，在靶点选择上，目前大多数药企选择的是HER2×HER2，而百利天恒选择的是EGFR×HER3。相对而言，EGFR×HER3这两个靶点都在众多癌种中有表达，有望成为治疗泛癌种药物，但研发难度也在成倍增加。

正是这一原因，在百利天恒之前全球尚无一款靶向EGFR×HER3的双抗ADC药物进入临床阶段。

2023年6月，百利天恒受邀去美国临床肿瘤学会年会（ASCO）上汇报BL-B01D1的首个人体临床I期研究数据。结果显示，在可进行疗效评估的139例患者中，中位随访4.1个月时，整体ORR为45.3%，其中EGFR突变型NSCLC的ORR达到63.2%、EGFR野生型NSCLC患者的ORR为44.9%、NPC患者的为53.6%，数据相当惊艳。

随着I期研究数据的发布，全球排名前10家MNC（跨国大药企）中有8家有意向要和百利天恒合作。最终，百利天恒选择了BMS，并采用了共同承担开发成本并分利的模式。其中，SystImmune将通过其关联公司独家负责BL-B01D1在中国大陆的开发、商业化以及在中国大陆的生产，并负责生产部分供中国大陆以外地区使用的药品。BMS将独家负责BL-B01D1在全球其他地区的开发和商业化。

值得一提的是，百利天恒与BMS的合作模式并非纯粹的转让交易。根据双方约定，百利天恒将分担BL-B01D1在美国的若干开发费用、利润及亏损。这意味着，BL-B01D1后期开发中，百利天恒需要承担高额的临床开发费用。同时，这一模式同时也让百利天恒保留了药物研发成功后获取远期收益的权益。

在此之前，国内药企在授出分中国以外的全球权益之后，海外的开展临床与研发的费用将由购买方来承担。

除了BL-B01D1这一核心药物以外，百利天恒还拥有创新生物药临床阶段项目10个，其中SI-B001与SI-B003已推进至临床3期。为了保证后期的研发工作的推进，百利天恒已于2024年7月向港交所递上了IPO申请书，除了必要的融资需求之外，此举也被公司视为加强国际化发展，拓展国际市场的重要一步。

显然，BL-B01D1最终能否成功上市并顺利实现商业化落地，将是决定百利天恒未来发展的关键。但无论从百时美施贵宝按时给付的首付款还是资本市场的表现来看，努力跨越“仿制药企”并坚持“十年磨一剑”的百利天恒已经得到了外界的充分肯定，同时也为中国创新药产品的未来发展指明了方向。