导言

作为国内婴幼儿配方奶粉第一品牌，中国飞鹤一直是资本市场的宠儿。2019年11月，公司正式在港交所鸣锣上市，成为港股历史上首发市值最大的乳品企业，首发市值超670亿港元。随后公司股价一路走高，至2021年初，市值一度突破2000亿港元，飞鹤已成为名副其实的国货之光。

根据中国飞鹤（6186.HK）公告的2020年财报显示，公司2020年营收185.92亿元，同比增长35.5%。在市场份额方面，飞鹤2019年成功超越了众多外资品牌，2020年市场占有率达到了17.2%。在市场渗透率方面，除继续巩固其在二三线城市的领导地位外，公司在一线城市已形成对海外品牌的围剿之势，其中在北京份额已稳居第一，深圳广州上海等地的销售额也呈翻倍增长。

1、天时：新冠疫情为国货发展提供了千载难逢的机会

2020年新冠疫情肆虐全球，全球经济一度陷入全面停摆的至暗时刻。但随着防疫效率的逐步提升，以中国为代表的部分东方国家，经济生产得以在短期快速恢复，而以欧洲为代表的部分西方国家恢复较为缓慢。受到疫情影响，海外品牌在产能不足、交通运输受限等因素的打击下，在中国的市场份额降低。以飞鹤为代表的优秀国货品牌通过产能快速恢复（国内疫情快速得到控制），转型线上营销（直播带货等新媒体营销走红）等方式，实现了逆势超越。

2、天时：政策加持为国货发展提供了挑战海外品牌的信心

国家食品药品监督管理总局2016年6月6日正式颁布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，2018年1月1日该《办法》正式执行。由此，我国婴幼儿奶粉正式进入了注册制时代，行业准入门槛大幅度提高。在此政策影响下，大量贴牌、代工、假洋品牌奶粉等低端国内产能被出清，同时，由于《办法》要求“对进口奶粉实行配方注册制度，且限制每家已注册婴幼儿配方奶粉产品制造商注册最多三个产品系列”，为国内优秀品牌赢得了竞争的空间。

2019年5月，国家发改委颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，以增加在中国出售的国产婴幼儿配方奶粉比例，目标是使行业中国产奶粉维持60%的自给水平，国家层面推动婴幼儿配方奶粉国产替代意图明显。

2020年3月18日，国家卫生健康委在官网上发布50项新食品安全国家标准，其中包括乳企高度关注的《婴儿配方食品》（GB10765-2021）等3项营养与特膳食品标准。本次新国标的发布对企业提出了更严格的质量控制要求，也将使行业准入门槛再次提高，奶粉行业将面临新一轮洗牌。

以上政策中的多项细则对飞鹤来说，都是直接利好。这一长期坚持打造高质量产品的奶粉国货龙头，背靠政策迎来了全新的发展机遇。

判断消费品企业的标准就是品牌、渠道及管理三方面能力。作为成熟的消费品企业，中国飞鹤在这三方面的表现尤为可圈可点。

1、地利：品牌力

根据艾瑞咨询调研数据显示，“口碑”（即品牌力）为消费者选择婴幼儿配方奶粉最为关注的方向。因此，塑造优质的“口碑”对于婴幼儿配方奶粉企业至关重要。

中国飞鹤在打造“口碑”方向主要发力点包括以下两个方面：

第一，精准将品牌定位为“更适合中国宝宝”这一强认知主题，迅速占领消费者心智。飞鹤通过建立中国母乳数据库，对中国母乳成分的微观构成及功能进行研究。飞鹤率先提出了中国母乳的“黄金标准”这一业内领先指标，并据此生产更贴合中国母乳的高质量产品。同时，通过举办“妈妈的爱”面对面研讨会等，将飞鹤始终坚持探索中国母乳奥秘、做更适合中国宝宝体质的奶粉理念传递给中国妈妈，持续深化品牌口碑。数据显示，2020年全年公司共举办约70万场面对面研讨会。

第二，前瞻性洞察，聚焦高端市场。飞鹤顺应消费升级的趋势，形成了差异化竞争优势。其发展得益于国家消费升级的大趋势，在2020年出台的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提到，消费是最终需求，是经济增长的持久动力，要顺应居民消费升级趋势，加快完善促进消费体制机制，进一步改善消费环境，发挥消费基础性作用，助力形成强大的国内市场。实际上，早在2010年，飞鹤就敏锐地发掘了国内高端奶粉市场的商业价值，并成功推出了首款超高端奶粉产品“星飞帆”。这一举措帮助飞鹤在早期抢滩国内高端市场。此后，飞鹤通过持续进行产品结构升级，逐步完成以高端产品占主导地位的产品结构调整。根据中国飞鹤财务数据显示，2014-2020H1高端奶粉收入占比从27.7%提升至77.8%。以高端产品“星飞帆”为例，2014-2018年，星飞帆的销售收入从2.9亿增加至51.1亿，年复合增速达到104.9%。无疑，高端产品目前已成为推动飞鹤发展的核心动力。

2、地利：渠道力

根据中国飞鹤招股书显示，公司主要通过线下经销商将其产品出售予母婴产品运营商、零售门市、超市或大型超市连锁店。目前，中国飞鹤在渠道发力方向主要包括：线下经销商迅速铺点，抢占市场；线上渠道加速布局，提升市占率。

第一，发力经销商渠道，着重布局核心渠道，提升经销商综合竞争力。根据国信证券研究所的统计数据，2018年，按零售销售价值计算，母婴店渠道占整体婴幼儿配方奶粉总市场份额超过一半，预计到2023年将占60%。因此，母婴店已成为了婴幼儿奶粉销售最为重要的渠道。根据中国飞鹤披露的数据显示，过去几年公司已建立起强大的经销商网络。截止2020年年末，飞鹤已拥有2000多个线下经销商，覆盖超11万个零售网点（母婴店渠道为飞鹤目前重要发力方向，目前已与孩子王等核心母婴渠道实现深度绑定），并实现了千万级用户触达。除此之外，中国飞鹤十分注重打造与经销商合作共赢的营商文化，如通过不断提升飞鹤内部运营及财务管理水平，降低资金占用率，提高资金周转率。同时，飞鹤与高校、知名专家合作为经销商量身打造营销管理培训课程，提升经销商经营管理水平及综合竞争力。此外，飞鹤实施渠道扁平化管理，保证经销商合理库存水平，避免渠道恶意囤货、窜货，可帮助公司迅速采取措施应对市场未来的变化。

第二，加强渠道转型，强化线上渠道。面对疫情，在保证高效生产运输的同时，飞鹤率先启动送货上门、营销线下转线上等举措。疫情期间，飞鹤的线上活动量超过线下活动的2倍，自2020年2月初至3月15日，线上活动接近9万场，覆盖消费者超210万人次。成功的线上直播和社群营销转型成为公司新的作战能力，有力地带动了终端销售，帮助公司快速提升市占率。

3、人和：战略力

中国飞鹤优秀的战略执行能力主要体现在以下两个方面：

第一，重视研发，加速产品升级。作为国内高端婴幼儿配方奶粉领军品牌，公司深知“优质的产品质量”才是“优秀的产品口碑”最大保证的道理，因此，十分注重奶粉配方的升级研究。报道显示，中国飞鹤是最早研究中国母乳成分的乳企之一，也是第一批成立中国母乳数据库的乳企，并进行了全国最大范围母乳数据采集及研究，同时，也是第一批承担国家科技部863课题的婴幼儿奶粉企业。

第二，产业链一体化，注重供应链建设，通过兼并收购实现奶源自主。鲜奶为飞鹤成本构成中最核心的部分（占比约30%），因此奶源是保证产品质量最重要的因素之一。长期以来，飞鹤依托专属产业集群率先实现了源头把控，从牧草种植、规模化奶牛饲养到生产加工、物流仓储、渠道管控，各个环节全程可追溯。为打通产业链上游资源，保证奶源供应。飞鹤在2020年收购了原生态牧业71.26%的股权，成为了其控股股东（原生态牧业是一家领先的中国乳牛畜牧公司，中国飞鹤为其重要客户），实现了从奶源自控到奶源自主。

从2020年中国飞鹤交出的答卷来看，其成长性毋庸置疑，对于公司未来的成长空间，本文认为可以从以下三个角度考虑。

第一，行业集中度的提升，强者恒强。婴幼儿配方奶粉不同于白酒等特殊消费品，其在地域性及文化属性方面，特性偏弱，更有利于行业集中度的提升。同时，由于目前婴幼儿配方奶粉市场正处于人口红利消失（新生婴儿出生率下降）及监管趋严（执行婴儿奶粉配方注册制）的双重压力下，行业内存量竞争必然引发落后产能出清。东兴证券研究所数据显示，目前国内婴幼儿奶粉CR3集中度仅为34.1%，而欧美发达国家则集中度非常高，如美国为90.5%，英国为82%，日本为76.2%。因此，对标海外，像中国飞鹤这样的高势能品牌未来市场占有率提升空间将较为广阔。

第二，国产替代，高端渗透。目前，随着疫情带来的市场变革，飞鹤在一线城市的市占率提升明显。根据AC尼尔森2020年末公布的数据，飞鹤在二线及以上城市（重点及省会城市）销售份额达14.4%，较2019年的10.4%同比增长38.46%，发展势头凶猛。同时，随着飞鹤在品牌力方向的持续发力，高端婴幼儿配方奶粉国产替代趋势将愈发明显。

第三，高端儿童奶粉的洞察和市场表现。凭借其在高端产品的研发及渠道销售方面积累的经验，飞鹤在产品端持续发力，寻找新的利润增长点，在2020年推出了新产品——茁然儿童奶粉，布局3岁以上儿童市场。未来，飞鹤所占市场份额也有望进一步上升。

总结来看，目前中国飞鹤正处于最佳的发展状态。基本盘方面，“高端品牌”形象已完成树立，大众认知度较高，产品质量受到消费者的认可。因此，根据消费品对“品牌”存在依赖性的属性看，中国飞鹤的基本盘已十分稳固。成长性方面，在疫情影响下，公司仍实现了超预期的高速增长，已经表明了其高成长性的属性。未来随着品牌力、渠道力及管理力的持续发力，其品牌成长空间将进一步打开，国产替代之路已可期待。