我此前一直不大看好泡泡玛特，总体认为这家公司是做一阵风的生意，当潮流的风向转变后，泡泡玛特可能会被用户所抛弃。

但是我身边一个朋友对泡泡玛特有着截然不同的判断，再加上我个人比较认可的一些投资人投了泡泡玛特，所以我也一直或多或少地在关注这家公司，思考是不是自己哪些地方忽略了。

泡泡玛特引爆自盲盒，但现在已经很少有人把泡泡玛特单纯地与盲盒挂钩。实际上，盲盒作为一种营销手段，可能也构成不了竞争壁垒，企业长期靠盲盒玩法显然是不可持续的，就像小浣熊水浒英雄卡，实际上是一个比较短命的产品，并没有持续火太长时间。我们身边有一些入坑盲盒的朋友，从“入坑”到“弃坑”，也大约只用了一年不到的时间。

泡泡玛特自身也知道这点，因此对外说的更多的还是IP与潮玩生意。有意思的是，泡泡玛特对IP运作的想法似乎也在不断变化。根据王宁等人的公开表态，先是说自己不做中国迪士尼，又是说未来泡泡玛特可能是国内最像迪士尼的公司。近两年泡泡玛特也在北京建设自己的主题公园，或许有模仿跟进迪士尼的意思。

“好IP不一定需要故事”是泡泡玛特在IP运营上的主要观点，这也引起了大量的行业讨论与争议，因为无论是迪士尼还是任天堂，目前全球头部IP的打造都离不开内容，而唯一一个没有太多内容的全球头部IP“Hello Kitty”，实际上也在上世纪90年代后，逐渐补齐了人物性格、家庭成员等内容，也就是逐渐丰富了IP故事线，而在前期IP对外授权推广上，“Hello Kitty”也做的非常激进，几乎开放了除烟酒枪支外所有品类的正向授权。

既然是关于IP，我们更加关注和怀疑的是，泡泡玛特到底有没有持续打造爆款IP的能力。泡泡玛特无论是签约多少设计师，还是做多少渠道的布局，终归要回归到IP产品销售上，若Molly、Pucky等头部IP出现了审美疲劳，能否有其他IP补上，成为新的现金牛？

我们一向认为，头部爆款IP的出现具有较大偶然性，签约大量设计师、抓住大量销售渠道只能够提高中腰部IP的成功率，而对于全民级的头部IP孵化效果相当可疑，这也是内容传媒产业的规律，超级爆款往往来自于边缘创新。

因此，我们此前便认为，Molly、Pucky的成就，或许将成为泡泡玛特无法逾越的高峰。事情真的是这样吗？

可以发现过去一年，泡泡玛特股价下挫严重，但值得注意的是，相比于其他的新经济（如奈雪）、中概股，泡泡玛特股价表现其实是相对坚挺的，或许这其中有一定的逻辑支撑。

从2021年财报上来看，去年一个名为“SKULLPANDA”的IP出现了快速增长，收入占比从2020年的1.6%增至2021年的13.3%，紧逼Molly的15.7%。SKULLPANDA成为如今泡泡玛特的第二大IP。

SKULLPANDA的逆袭，在一定程度上解决了未来泡泡玛特IP换挡问题，这可以看做是IP孵化模式的阶段性成功。但同时也需要注意的是，如果泡泡玛特不断靠IP的轮替来实现收入，那无疑赚的是辛苦钱，而且不确定因素巨大，毕竟没有企业能够保证不断抓住用户的IP需求，长期持续创造出成功的IP。

另外需要注意的是，一方面泡泡玛特2021的广告及营销开支同比增长70.9%至1.57亿，SKULLPANDA的快速成长可能也在于营销的定向拉动，而非内生的增长；另一方面，Molly与PUCKY这两大老牌IP，均出现了成长危机。

首先是PUCKY，从2020年收入占比11.9%掉到了2021年的4.1%，降速惊人，但由于PUCKY并非泡泡玛特自有IP，显然不会是未来投入重点，因此这可以理解成是企业运营策略所致。但对于泡泡玛特自有的Molly来说，从2020年收入占比14.2%，到2021年的15.7%，尽管在绝对值及其同比上依旧有较大增长，但从收入占比来说已经接近停滞。

Molly收入占比的见顶，说明Molly只是在跟着大盘成长扩张，而IP的头部效应快速褪去，这也预示着，Molly的IP生命周期可能已经走到后半段。相比于迪士尼、任天堂，从目前财务呈现来看，Molly的生命周期过于短暂，显然这不是个好现象，对泡泡玛特的持续性也提出挑战。

过去泡泡玛特的机遇在于，潮玩IP目前看依旧处于一个做大蛋糕的阶段，按照王宁的观点中国潮玩目前也正处于黄金时期。但随着竞争的加剧，市场可能会在未来数年内快速饱和，那时泡泡玛特是否有足够壁垒面对竞争其实是个未知数，特别是在IP生命周期较短，不断更迭换代的情况下。

再加上潮玩本身具有时尚多变的性质，用户兴趣是否会快速转移，以及是否会不断复购，都是未知数。比如说，前几年大火的炒鞋、lol裙，甚至汉服，近一两年都大幅降温，回缩至一个相对小众的圈层中。

另外，潮玩产品本身属于摆件，用户不断购买也需要不断开辟空间进行摆放，而无论是家庭还是办公场景中，摆放展示空间终究是有限的，这也决定了大多数用户的潮玩复购上限。

因此，我们依旧对泡泡玛特的长期发展空间有着较大疑虑。

现在让我们回到“泡泡玛特到底在卖什么”这个问题上。

与市场上常见观点不同，我们认为泡泡玛特卖的并不是盲盒，也不是潮玩或IP，而是在卖一种“收藏欲”，帮助普通用户实现“收藏家”的cosplay过程，给了用户一个成为“收藏家”的捷径。

泡泡玛特“盲盒营销+收藏展示”很好地构建了用户的心理依赖性：“盲盒营销”让人行为上瘾，刺激用户多巴胺分泌，产生“渴望”；“收藏展示”让用户形成幸福感，激发用户分泌内啡肽，产生“满足”。

相比于多巴胺产生的“渴望”，内啡肽产生的“满足”更加难以实现，但也更加长效，因此我们认为，“收藏展示”是泡泡玛特的满足用户需求的基本逻辑。（当然，展示本身可以对外，也可以是自我欣赏审美）

若能够回想童年，每个人都会发现自己或多或少拥有收藏癖，但收藏本身是一个需要长期投入并且具有相当专业知识沉淀的领域，且不说收藏艺术品、烟酒等热门品类，就是收集火柴盒，也需要长期搜索，并且具有关于火柴盒的专业历史知识。收藏本身看似简单，但成为“收藏家”实际上是具有极高门槛的。

泡泡玛特通过消费行为的转化，将“成为收藏家”的门槛大大降低。

用户购买盲盒产品，来模拟收藏中的寻宝探索过程，“限量款”相当于“收藏孤品”，但用户作为收藏家的化身，不用苦苦全世界搜寻宝藏，只需要通过消费行为本身来实现。

可以发现，潮玩行业将一个成为“收藏家”、“发烧友”的欲望，转换成为纯粹的消费行为，背后的潜台词就是——只要进行消费，你就可以成为“收藏家”，消费得越多，就会成为越资深的“收藏家”。

当然事后来看的话，其中潮玩产品定价非常重要，定价太便宜一方面可能产品本身不精美，欠缺收藏展示属性，另一方面也让“成为收藏家”这件事过于廉价，打消用户参与的积极性。

所以我们甚至认为，潮玩行业和剧本杀的逻辑都相当一致，通过消费行为，来让用户体验“第二人生”、“第二角色”，满足cosplay的体验需求。（这么来看，它们还都可以是元宇宙概念！）

身边一个潮玩“入坑又脱坑”的朋友对我说，现在想想，当时上瘾买盲盒的自己是个傻X，但同时，看到桌上摆满的盲盒，心理也有一种莫名的幸福感。

不管怎么说，通过这一轮的潮玩消费，她获得了一次日常生活中难以寻觅的、独特的心理体验与满足。